【價值物語】盈利經濟齊向上 貨幣地緣不像樣


2017-10-13 03:26

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上周《經濟學人》雜誌以「牛市無處不在」作封面,探討現在是不是該開始轉向審慎?文章以價值投資法宗師格拉罕首倡的「犯錯空間」 (Margin of Error) 開首,指出現在不論股市、債市、樓市,還是虛擬貨幣,全皆上升不少。估值高昂,到底還留下多少犯錯空間予投資者?

不止《經濟學人》,新鮮出爐的諾貝爾經濟學獎得主塞勒 (Richard Thaler) 也表示對目前的市場走勢感到憂心,認為這是他見過最危險的時刻。塞勒表示,過去一年的大升,讓樂觀情緒四處蔓延;美國稅改的前景那麼不穩定,投資信心卻未有削弱,一旦投資者信心逆轉,將會是一場大災難。

辨別所說而非盲信權威

逢高喊驚的婆媽言論一般無大用處。《經濟學人》也在千禧年時犯過預測油價將跌至10美元一桶的彌天大錯,所以投資者並不用盲目信奉權威,而是辨別他們所說的,到底是主觀意願,還是客觀事實。

股市創新高有其原因,因經濟和企業盈利都在向好發展。美國上周公布的非農業新增職位下跌3.3萬個,遠低過市場預期,但那只是單一個月數字;其他的如失業率只4.2%,就業參與率、工資也在上升。整體而言,美國經濟仍處擴張期。

內地經濟數字更是從去年下半年起大幅改善,採購經理指數 (PMI) 連續13個月擴張,用電量、燃氣用量全都有高單位數或低雙位數增長。中外經濟很好說不上,但也很難說是差;且企業盈利亦於過去幾個季度持續改善。

但基本因素不錯,不等於便能獲利,因為高昂的估值可能已反映大部分利好因素。港股現在估值如何?一些上升不少的如內房、汽車股份,市盈率已達20倍甚至30倍。中美科網股份達40倍市盈率的也不少,估值已不能算是便宜。若盈利能連年保持25%增長,30倍市盈率,也不一定便是貴。但問題是,宏觀環璄是不是穩定?

《經濟學人》擔心的便是息口會不會上升,以及地緣政治風險。文章引用畢非德的說法,如果未來3年利率只上升1厘,現在股市看似便宜;但如果利率上升3厘,股市恐怕便會下跌了 (這個實在要看「縮表」的威力,以及債券牛市會否爆破了) 。

至於地緣局勢,可發生的變數當然不止熱戰,其他形式的衝突,也會左右投資市場。最簡單的貿易戰,出口股份便會首當其衝;其次美元滙價年初以來急跌也似是某種政經形勢改變的反映。若美元滙價再急跌10%,實在很難預測市場會有何反應。

估值不便宜犯錯空間小

2007年時,恒指一口氣從20000點升上近32000點,那時人們信心滿滿,相信從此不會再有衰退;到翌年初跌至21000點,人們說那只是抹去「港股直通車」的升幅,15倍市盈率加上企業盈利增長,其實仍是便宜。然而,最後怎樣?

參考達里奧 (Ray Dalio) 的畫線分析法,未來市場可能變數將由中美經濟、企業盈利、利率走向和地緣政治所牽動。至於每種情況出現的機率多少,則要投資者自己判斷。但估值並不便宜下,並沒有為企業和投資者預留太大的犯錯空間。

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